1.社融增速见顶回落，较上月走低0.1个百分点至13.6％。但考虑到年内实体融资需求继续向好，社融增速仍将维持高位，信用环境维持宽松。11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿元。结构来看，信贷、政府债券继续带来正向增量，企业债、非标融资收敛，拖累整体社融表现。1）对实体经济发放的人民币贷款新增1.53万亿元，同比多增1667亿元，居民和企业部门加杠杆进程延续；2）受永煤违约事件影响，信用债发行计划大面积取消，导致企业债券当月净融资明显回落，同比少增2468亿元；3）政府债券净融资4000亿元，同比多2284亿元，主要来自于国债发行贡献，考虑到12月发行额度环比走低，预计同比增量贡献有限；4）股票融资771亿元，同比多247亿元，边际贡献逐步走弱；5）非标融资-2044亿元，同比多减981亿元。整体来看，各分项仍在持续压缩中，但信托贷款收紧幅度较大，与监管部门近期启动房地产信托专项排查有关。未贴现银行承兑汇票的缩减预计与票据贴现增加，导致资金回流至表内有关，这与11月票据融资回正相一致。具体来看，信托贷款同比多减714亿元，委托贷款同比少减928亿元，未贴现银行承兑汇票同比多减1196亿元。

2. 11月新增信贷向好，略高于往年季节性表现。11月新增人民币贷款14300亿元，同比多增456亿元。若不考虑非银贷款在内，居民和企业部门贷款共计同比多增1721亿元，表明实体部门贷款需求继续向好。1）居民端：地产销售维持韧性、居民消费持续改善，导致居民温和加杠杆进程延续。整体来看，11月居民新增贷款7534亿元，同比多增703亿元。受双十一集中消费影响，11月居民短贷需求回温，同比多增344亿元，表明居民消费意愿正在持续改善。同时，居民中长期贷款保持温和扩张，同比多增360亿元，与同期地产销售维持高位相一致，11月百强房企销售金额同比增21％。

2）企业端：中长期融资需求维持高位，票据融资小幅回温，表现企业生产及投资需求仍在积极修复中。11月企业新增贷款7812亿元，同比多增1018亿元。分项来看，票据融资回落趋势暂歇（同比多增180亿元）；短期贷款明显回落（同比少增909亿元）；中长期贷款继续向好（同比多增1681亿元，上月同比多增近1900亿元）。

3. 财政投放带动M2小幅回升，M1增速加快显示出实体资金运用效率进一步提高，二者剪刀差继续收窄。其中，M1增速较上月走高0.9个百分点至10.0％，M2增速较上月回升0.2个百分点至10.7％。11月份新增人民币存款2.1万亿元，同比多增7900亿元。其中，非银存款同比多增1537亿元，与避险情绪结束后，资金回流至股市有关，与11月新基金发行回温相印证；企业新增存款同比少增173亿元，居民新增存款同比多增3868亿元；财政存款同比多增594亿元，11月新增自上月的9050亿元转为-1857亿元，显示出财政资金大量投放补充银行间流动性。

4. 年内社融维持高位，预计明年3月以前社融增速仍将保持在13％以上。截至11月末，从社融口径投放的人民币信贷共计18.88万亿，距离20万亿目标剩余1.12万亿空间，略高于19年1.08万亿水平，继续支撑年内社融增速保持平稳。考虑到明年一季度为信贷投放高峰，社融增速仍有一定支撑。一季度末，在基数效应的推升之下，预计回落速度有所加快，全年社融增速或将回落至10％-11％左右。目前来看，随着纾困政策的逐步退出，明年信用环境的逻辑将进一步由供给侧转移至需求侧。即在实体经济持续修复的背景之下，若货币政策不出现明显收紧，预计信贷收敛幅度相对有限，更多呈现温和“控”杠杆形态。

风险提示：货币政策进一步收紧，内需修复放缓。

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